香港，百千浪 仍愿翻

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香港，百千浪 仍愿翻

《香港，香港》和《纽约到香港，崎岖有泪光》，引起大家关注，在此致谢。感谢机构和投行的朋友和我讨论香港问题，假期中梳理了思路，和大家分享。

春节前一周，监管密集释放赴美上市的信号。机构反映如何？我们先看大势。

暖风熏，游人未醉

路透社报道， 1月25日，证监会方星海副主席主持了与十多家外资投行参加的线上会议，透露中美在中概股监管方面的协商，正取得进展。

1 月 28 日，证监会国际部申兵主任在接受CNBC采访时表示，随着海外IPO新规的出台，海外上市会很快重启。

1月28日下午，网信办会同发改委、工信部、市场监管总局召开了促进互联网企业健康持续发展工作座谈会，提及“党中央高度重视、真情关怀为互联网企业健康持续发展提供了“定盘星””、“网络强国战略”和“推动互联网创新发展”，为互联网行业定调和鼓劲。

监管密集释放利好，意在稳定互联网科技行业和机构投资者。

机构却将信将疑，因为他们要看到政策怎么落实和兑现。

听其言，观其行。

中概股的惨烈，已让机构对中国的预期发生根本改变，希望他们有 180 度转变，光喊话远远不够。机构需要看到实实在在的执行和落实，效果和反馈。

机构投资者的预期

近期的三个法律文件，构成了中国企业海外上市的基本框架。

框架已定，细则未出。例如，赴美上市需要行业主管部门和网信办的同意，递交材料、接收部门、审批标准、时长和反馈机制等，均未知。这些部委未审批过海外上市，人力、资源和经验等，均为机构困惑。

他们关切：能否尽快出细则？能否高高抬起，轻轻放下？能否有一批而不是几个挑选出的企业完成审批流程、显示对赴美上市的真实态度？能否建立专门的服务窗口，像各地市民中心一样，让企业高效完成审批？

他们希望了解监管的边界和规则的含义，希望从执行中感知政府对待民企和互联网科技行业的真实态度。这些不仅深层次地反映了中国继续开放的真正意愿，也是他们形成对中国投资预期的前提和基础。

政策不形成预期，执行和落实，才是。

讲话不形成预期，兑现和效果，才是。

十九届五中全会对推进国家治理体系和治理能力现代化提出了明确要求：优化政府治理、建设人民满意的服务型政府。重中之重是处理好政府与市场、政府与社会的关系，从而进一步优化我国的营商环境。

有效监管，规则制定，高效沟通，都是提高营商环境、建设服务型政府、让人民满意的具体举措和落实。

监管能否助力行业发展，规则能否促进企业融资，沟通能否推动相互理解，关切到落实中央号召，我在《香港，香港》一文也说过，更关系到中美竞争，国际形象，国家安全，一国两制，民族复兴。

对外交往，能具化到人与人之间的往来，两者的常识和逻辑，完全一致。

投资机构人员天天飞着看项目，忘了女朋友生日。回来后自然要加倍补偿，不仅补办生日 party，还要“包”治百病。这样才显诚意，才能弥补损失。

对机构投资者也是一样，不仅要坚决贯彻中央对建设服务型政府的要求，干净利落地解决 VIE和中概股上市的问题，同时也要大力出台利好政策，持续的利好政策，在政策的实施和兑现中，让他们重建预期，持续的预期。

有持续，才有预期。

IPO 时，根据公司既往业绩做未来预测，再折现计算估值，包含一个假设：未来发展可以预期。失去这个前提，就无法预测业绩，自然也得不到公司估值。

现在就是，机构没有预期了，中概股无法被定价，所以无差别下跌。

1月18日，央行刘国强副行长的表态之所以引起强大的市场共振，就是因为字字讲在企业和机构的心坎里。久旱逢甘霖！

赴美上市的通路将重新打开，配合持续的利好政策，希望机构的预期能扭转。

南下资金背后的逻辑

谈及香港市场，二次上市和南下资金总被屡屡提及。

通常所说的二次上市，意指美国上市的中概股到香港上市，语义不够精准。分两种形式，二次上市secondary listing和双重主要上市dual primary listing。

二次上市，美国是主上市地，香港不是，只是股票在香港交易。港交所要求此类企业有 50 亿美元市值并在美国上市已有2个完整年度。如19年1月上市，20 和 21 年是两个完整年度，22 年可以做。要求低一些，有豁免，南下资金不能购买。阿里、京东和网易是这种情况。

双重主要上市，纽约和香港均为主上市地，严格按照香港 IPO 标准执行，没有豁免，南下资金可投资。小鹏和理想是这种情况，因达不到二次上市的标准。

二次上市转为双重主要上市，受制于规则和法律，尚未有成功案例。

很多人希望南下资金能补充香港流动性，甚至取代机构投资者成为主导力量。背后有他们没有意识到的前提：香港和上海深圳争夺A 股的流动性。

南下资金是大陆流动性的一部分，如果香港的流动性高度依赖它，那香港就要分走A 股每天高达万亿流动性的一部分。一旦这样，香港就和沪深一样就成了大陆资本市场的一部分和中国的境内市场。香港就不再是国际金融中心了！

监管有高度，看问题清晰透彻：必须保证香港的国际金融中心地位。这样，美元机构投资者必须占主导。华尔街日报去年 3 月 26 号的文章，引用基金经理的话说，监管并不希望太多南下资金到香港。所以，去年有国内机构声称在香港夺取定价权，是一厢情愿，这种情况不会发生。

香港国际金融中心的地位，需要机构投资者的支持和认可，如何强化？

机构投资者，我们自己人！

香港是离岸市场，没有强大的本土经济和本地基金，因此缺乏锚定。作为全球资本市场的一部分，香港依赖全球主流的美元机构投资者。他们是锚定。

过去 20 年，机构投资者为中国海外上市公司提供了上万亿美元的股权和债权融资，这些资金通过中国最优质的上市企业的投资、业务扩张和人员雇佣等渠道，提供了就业，壮大了社保，增加了税收，提振了消费，成为中国国民经济的一部分，和我们深度绑定，支持了我们的经济发展、科技进步和民生繁荣。

很多机构投资者在普通人中默默无名，是中国经济发展的无名英雄。

他们帮我们国家级基金做资产配置方案，是中国在国际资本市场的引路人。

他们坚持投资中国的决心，拿牌照落业务，是认可中国发展的坚定支持者。

他们也许不说中文，但用行动说明，他们根本不是外人，就是我们自己人！

所以，对待香港，对待机构投资者，是怎么对待自己人的问题。

机构投资者进行长线资产配置，没有剧烈市场变动和恶化的预期，配置不会轻易调整。而现在，用投行股票销售部门的话说，在香港，长线投资者，对冲基金化，中资，游资化。远不能做到像欧美市场那样的长线持有。

去年，政策和非政策性因素对部分行业和企业产生了巨大冲击，暗淡了长期增长前景，同时，机构试图寻找并避开可能的政策雷区，若不能清晰筛选，就索性全部抛弃。因此机构对中国市场的诸多基础假设都不复存在，直接促成了预期的重大转折。担忧前景，就无法沉心静气对中国做长线投资。

总之，预期不行。

把机构投资者当成自己人，出台政策时，就会三思而后行了。

复盘 2021

互联网科技行业确实存在业务不合规不合法的情况，这和我们过去20 年坚持效率优先、鼓励创新并适度容忍的政策有关。考虑到现实情况，监管需要严格执法，重建社会公平，维护雇员权益，保护中小企业利益，市场完全理解。

美国 FTC 和欧盟的监管措施相比我们，有过之而无不及。89 年出生的美国 FTC 主席Lina Khan，上任伊始便发起了对Facebook的反垄断诉讼，6 月被驳回后，8月再次提起，不依不饶。9 月 22 日她在FTC 的一份内部备忘录中表示，要剧烈变革 FTC 的职能，更多更好地保护雇员和中小企业利益。另外，对已批准的近期企业合并要做再次审查，不排除会取消部分已有的审批同意。

国际市场对此波澜不惊。

相比之下，我们的政策让中概股最高失去了一万五千亿美元的市值。中概股已远非经济问题，全球市场开始怀疑中国能否坚持开放、中国是否值得投资，我们四十年辛苦塑造的开放进取的国际形象，严重受损，支离破碎。

回望 2021，从高层一直提倡的坚持开放、提高治理能力、建设服务型政府的角度，我们是否可以再改善、再提高、再优化呢？中国 GDP 占全球 18%，但机构对中国的平均配置只有 5%，为什么？

去年受邀参加了几个国际顶级政策咨询公司和智库的线上论坛，面对机构投资者潮水一般的质问、追问、穷追猛打，讲好中国故事，异常艰难；口干舌燥，效果甚微。每次结束后，神情黯然，心力憔悴。

罗马不是一天建成的。建成难，摧毁易。

不论是坚持改革开放还是建设服务型政府，宏观上，高层清醒的认知、对国际社会不断的喊话和苦口婆心，都要在微观上体现，具现在我们的政策制定和落地上，传导至市场的反映上，机构的预期上。

稳定机构预期的背后

香港的繁华，深刻反映了香港既融入国际社会、遵守国际规则的坚持，又根据本地情况、善用国际规则的灵活。香港治权全部回归后，我们要回答国际社会，怎么维护香港制度，怎么继续遵守既有规则，怎么既吸收内地特色、又发扬光大香港的优势。本质上是内地的治国方略在香港怎么延伸和升华的问题。

因此，稳定机构预期，更在于我们是否内心真正希望继续开放，对香港的定位，高层认知的上传下达，我们的政策能力和治理能力。

What moves you, makes you.

经济发展要上高速路，不能连续自我设定减速带，让高速公路变成泥泞小道。

大洋彼岸的美国，2021年5月，取名自1945年发布的里程碑式的科技政策报告《科学，无尽前沿》，参议院民主党领袖查克·舒默提出了《无尽前沿法案》，之后又扩充了《2021年战略竞争法案》《确保美国未来法案》及《2021年应对中国挑战法案》，最终，6月9日，这四个独立法案和一个拨款方案 (芯片和 5G 紧急拨款方案) 打包形成的一揽子《2021美国创新和竞争法案》，在两党平分秋色的参议院中获得普遍支持，以68：32 获得通过。

这个 1445 页的法案是一套极其细化的对华竞争战略，强调长远布局且国家竞争意味浓厚，旨在确保美国科技领域对华的绝对领先优势。

众议院搁置此法案后，于2 月4日通过了2900页自己的版本《2022年美国竞争法》，旨在提高美国科技创新竞争力，并支持美国芯片产业，其中包括为半导体制造和研究提供520亿美元的补贴。

最终版应会更接近参议院版本，预计两院会在二季度通过。

这是冷战后美国大科学战略目标的重大调整：政府鼎力支持，确保绝对优势。

创新中流砥柱的企业家敢于冒险、不断创新、追求卓越，加上政府支持、市场环境、PEVC投资机构和资本市场，这些构成了美国创新体制最重要的力量，一起推动美国科技产业持续引领全球。

金融科技Fintech，在中国以外的全球任何地区，都是创业和投资的热点，优质的创新企业层出不穷地出现在东南亚、美国和欧洲，甚至在南美。比如乌拉圭，人口345 万等于朝阳区，面积18 万平方公里小于湖北，466 亿美元GDP不及廊坊。21 年 6 月，乌拉圭的全球移动支付公司 dLocal在纳斯达克上市，市值最高达 200 亿美金，目前 100 亿左右。上市时，总统推特祝贺。

公司5年历史，在30个国家开展业务，包括中国。 “我们是技术基础设施的一部分，这就像建一条通往这些市场的高速公路，商人可以选择是转向巴西还是印尼”，“边界不再有任何意义。这个人可能在纽约，也可能在阿根廷。”(1)

小国创业，全球愿景。

相比之下，中国的金融科技行业，生存还是发展；市场需求在，堵还是疏；把未来市场和技术基础设施让给外国企业，是否符合国家利益。市场在观察。

中国要建设网络强国、推动互联网创新发展，怎么建设、怎么发展、具体政策，市场期待答案，并盼望政策的制定、实施、落实、兑现。

事实上，互联网企业无缘美国资本市场，已沉重打击了若干行业的发展.

比如，中国企业的数字化转型和升级，有赖于大量本土的企业服务公司，他们提供的基础软件服务，嵌在千千万万的企业中，未来会成为另外一种中国底层的隐形基础设施、高速公路和水、气、电。他们若在香港上市，因为估值严重低于纽约，势必融资规模小，流动性差，再融资困难。

他们发展受到制约，而竞争对手通过高效的美国资本市场，携资金优势抢占中国市场，将极大压缩本土企业的市场份额和成长空间。

无人希望看到这个情况发生。但若赴美上市长期不通畅，这很可能变成现实。

服务器用IBM，数据库用Oracle，有历史原因。未来万千中国企业底层的数字基础设施，中国自己的企业有机会吗？

未来几十年中国最重要国策是共同富裕，最终结果是形成橄榄型社会、多数国人收入和生活水平的显著提高。水到渠成的国民境外旅游和对外投资，是这个国策成功在全球的最好展示，对怀疑我们政策初心的最好反驳，对高层理念的最佳践行，是我党矢志造福人民的最佳验证。但是，国民跨境投资，怎么办？

所以，香港和机构投资者需要的预期是，开放自信的运筹帷幄，高瞻远瞩的国际视野，稳定成熟的政策制定，春风化雨的政策实施，沟通充分的信号传递，人民至上的服务理念。

这些和高层的期待，无一例外，完全吻合。

中国持续改革和开放，是主流和方向。但政策指向常令市场困惑。

赴美上市的政策怎么落实，是改善机构预期的第一步，也是至关重要的一步。

政治，政治经济学

在中国，任何经济问题，本质上都是政策问题和政治问题。所以，高层说，不能运动式治理，要建设服务型政府，要提高治理能力。

很遗憾，高层的很多讲话，都被忽略。细细品，就能发现意味深长。

中央经济工作会议中提及“合成谬误”，指去年几个行业政策集中在相对短的时间内出台，包括房地产、教培、减碳等，单一政策无误，叠加就产生了毁灭性的重创。这其实表示，未来会避免类似情况发生。

一些有智慧的提法，如“不把长期目标短期化”、“不把系统目标碎片化”、“不把持久战打成突击战”等，也有利于稳定机构预期。

最终，还要看政策实施和兑现。

体制内，其实有很多顶尖高手，尤其是高层和高层周边的部、委、办。之前说，财办领导站得高，望得远，看的深，瞄的准，不是奉承。

在能力上，他们看透中国经济发展的结构变化，在宏观上能及时应对，才有40 年持续稳定的发展；在付出上，他们有着不亚于创业企业的工作时长，办公室亮灯到凌晨，周末加班是常态；在态度上，他们写政策文件，在山上一呆几个月，不能回家；但在获得上，他们却拿着相对微薄的薪水。

中国这艘大船的航行，并非一帆风顺。舵手和船员的辛苦努力，换来了乘客过去四十年的幸福时光。苛求政策和政府的完美无缺，如同要求个人的道德无暇，并不理性。有意见有保留有抱怨，人之常情，但要看主流，看方向。

中国持续改革和开放，就是主流和方向。

所以，部委办，如能想高层所想，急高层所急，便是替高层解困分忧和最大的讲政治；市场应充分咀嚼部委办的政策，对他们有足够的承认和敬重；互联网企业，要主动拥抱监管，和监管建立相互理解和信任，扎扎实实做社会主义新型建设者。

在中国，所有的商业都是政治经济学，创业、投资也不例外。

在中国，所有的奋斗是为了民族复兴，互联网科技行业也不例外。

在中国，所有的政策都是为人民服务，对香港，更不例外。

自普林斯顿毕业后，怀念经常一望无垠，常青藤最美的校园、凌晨4点教室的灯光、暗黑校园壮胆的放声高歌、每周论文的焦虑、OGC宿舍窗外的高尔夫球场和欢快的小鹿、年度联欢和美国同学压轴的载歌载舞，可能愈来愈遥远，但Robertson Hall墙上的校训，却愈来愈清晰：Princeton in the Nation’s Service.

坚持为人民服务！

监管密集释放赴美上市的消息，已让市场依稀看到了曙光。

子规夜半犹啼血，不信东风唤不回。

没有一个春天，不会到来！

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后记：

香港，是从中环到机场 23 分钟的机场快线，是国泰空乘热情而克制的礼貌，是入境事务处 15 分钟香港护照的申请，是注销户口身份证拿到回乡证的欣然又若有所失，是茶餐厅清洁后淡淡的漂白水味道，是刚到香港说英语慢慢过度到说普通话的从容，是出海的沙滩排球和南丫岛的海鲜，在回程湿润的海风中感叹的璀璨灯火，是港岛香格里拉酒店和上市公司业绩发布会，是周五晚上解下领带在兰桂坊小聚，被黑莓震动唤回办公室，在中环人行天桥上的快步疾驰，是周末清晨宁静的干德道，在清脆的鸟鸣声中，从港大南门沿龙虎山郊野公园一直登爬到太平山顶凌霄阁，和大陆游客一起迎着朝阳看维港壮丽的风景……

在香港度过了奋斗的时光，在京城南望香港，才发现，关心，丝丝入扣地烙在心灵深处，偶然，这深深的情愫被拉回眼前，热爱，历历在目！

我爱你，香港。

期待，香港明天会更好！

我爱你，中国。

期待，中国明天会更好！

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备注：1，福布斯中国，2021.09.08，《乌拉圭企业之光，亚马逊和Netflix背后的跨境支付巨头》